[037] 주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

 

안녕하세요. 애독자 여러분

「매년 100권 독서 프로젝트」를 추진하고 있는 '책 읽는 아빠'입니다.

 

저자 토비아스 칼라일은 조엘 그린블랫의 <주식시장을 이기는 작은 책>에서 소개한 마법공식보다 더 강력한 공식을 소개합니다. 이 책의 원제는 <The Acquirer's Multiple>입니다. 저자는 주식 가치를 분석할 때 기업 인수자의 관점에서 회사를 통째로 인수하는 것처럼 해야 한다고 말합니다.   

 

이 책의 핵심 내용은 평균 회귀 관점에서 소외된 저평가 주식을 매수하면 장기적으로 우수한 성과를 거둔다는 것입니다. 평균 회귀 원리에 따라 저평가 주식은 상승하고, 고평가 주식은 하락합니다. 소외된 저평가 주식은 흔히 초과수익을 안겨주지만, 인기 고평가 주식은 저조한 실적을 안겨 줍니다. 고성장 기업들은 성장률이 둔화되고, 고수익 기업들은 수익성이 악화됩니다. 반면 저성장 기업들은 성장률이 상승하고, 저수익 기업들은 수익성이 개선됩니다. 

---

그럼, 평균 회귀는 왜 발생할까요?

바로 경쟁 때문입니다. 고성장 고수익 사업에는 경쟁자들이 몰려들어 사업의 성장성과 수익성이 잠식됩니다. 사업에서 손실이 발생하면 경쟁자들이 떠나고, 그러면 경쟁이 감소하여 남은 기업들은 다시 고성장 고수익을 누리게 됩니다. 고수익 산업에는 경쟁자들이 몰려들고, 적자 산업에는 경쟁자들이 빠져나갑니다. 그래서 훌륭한 기업에 투자하면 적정 수익이 나오고, 평범한 기업에 투자하면 훌륭한 수익이 나오는 것이죠. 그 대표적인 예가 2021년 현재의 테슬라입니다. 작년까지만 해도 전기차와 자율주행의 압도적인 1등 기업은 테슬라였죠. 하지만, 최근 들어 GM, 포드, 현대차, 폭스바겐 등 기존 자동차 메이커들의 거친 도전은 테슬라의 위상을 흔들고 있습니다. 

 

그래서, 저자는 평범한 기업을 싼 가격에 매수하면 초과수익이 더 나온다고 주장합니다. 그는 이 전략을 '마법의 멀티플(Acquirer's Multiple)'이라고 부릅니다. 마법의 멀티플은 기업 가치(Enterprise Value)를 영업이익(EBIT)으로 나눈 값입니다. 

 

Acquirer's Multiple = EV/ EBIT

---

그는 또 이렇게 말합니다. 

 

"수익률 극대화의 열쇠는 평균 회귀를 최대한 활용하는 것이다. 즉, 안전마진을 극대화하는 것이다. 우리는 가장 저평가된 주식을 매수해야 한다. 다만 평균 회귀가 작동할 때까지 생존하는 주식이어야 한다. 안전마진이 충분해야 평균 회귀가 작동할 때까지 버틸 수 있다"

 

 

그런데, 우리는 왜 저평가 소외기업에 선뜻 투자하지 못할까요? 저자는 이렇게 설명합니다.

 

"사람들은 대중을 따라갈 때 마음이 편해지고, 대중을 거스를 때 마음이 불편해진다. 그래서 본능적으로 추세를 따르고, 평균 회귀를 거부한다. 그러나 데이터를 분석해보면 늘 평균 회귀가 나타난다."

---

마법의 멀티플 공식의 장기 성과는 어떨까요?

1973년부터 2017년 1분기까지 시가총액 5,000만 달러(=약 6,000억원) 이상 기업 중 상위 30 기업에 동일 가중으로 투자하고 매월 리밸런싱 한 결과, 연평균 수익률은 아래와 같습니다.

 

- S&P500 : 7.1%

- 조엘 그린블랫의 마법 공식 : 16.2%

- 토비아스 칼라일의 마법의 멀티플 : 18.5%

 

1973년에 1만 달러를 투자했다면 S&P500 지수는 20만 달러, 마법 공식은 760만 달러, 마법의 멀티플은 1,870만 달러가 됩니다.

---

저자는 심층 가치투자의 8원칙을 아래와 같이 제시합니다.

 

1. 대중이 왼쪽으로 갈 때 우리는 오른쪽으로 간다.

2. 저평가된 주식을 산다.

3. 안전마진을 확보한다.

4. 주식은 종목 코드가 아니라 기업 일부에 대한 소유권이다.

5. 고성장 고수익을 조심한다

  - 평균회귀는 강력하다. 고성장 고수익은 눌러 내리고, 저성장 저수익은 밀어 올린다. 

6. 간단한 원칙을 사용함으로써 실수를 피한다.

  - 간단한 원칙을 글로 적어두고, 엄격하게 따르는 방식이 이상적이다.

7. 집중투자 하되, 도를 지나치지 않는다.

8. 장기적으로 세후 수익률을 극대화한다. 

 - 복리 효과가 나타나려면 오랜 세월이 걸린다. 그러나, 장기적으로는 실적에 엄청난 영향을 미친다.

---

ps 1. 저자가 운영하는 홈페이지 참고하세요.

Stock Screener - The Acquirer's Multiple®

---

ps 2. 역자의 혜안에 주목하세요.

 

이 책은 신기합니다. 역자가 무려 100 페이지가 넘는 서평을 썼습니다. 역자는 심혜섭 변호사인데, 그의 글을 보건대 분명히 가치투자로 큰 성공을 거두었을 것입니다. 우리나라에서 가치투자가 왜 어려운지 미국과 법과 제도 등을 비교하면서 명쾌하게 설명합니다. 우리나라는 미국과 달리 거의 모든 기업에 지배주주가 있으며, 상속세가 매우 높은 수준이라 지배주주는 자녀에게 상속, 증여를 위해 기업가치를 최대한 낮게 유지하려는 유인이 있습니다. 그래서 배당에도 인색하고 자사주 매입도 잘 안 하는 등 주주가치 증대에 별다른 노력을 기울이지 않습니다. 주식회사의 이사는 회사를 위해 일할 뿐 주주를 위해 일하는 게 아니라는 우리나라 대법원의 판례는 주주 자본주의에 대한 우리의 시각을 잘 보여줍니다. 

---

"사실 자신의 평범함을 아는 것만으로 비범하다고 할 수 있다.

방송과 유튜브, 블로그와 카페 등을 보면 앞으로 성장할 산업, 성장할 기업을 찾는 논의가 한창이다.

평범한 사람들이 하는 일이다. 이들이 대중이고 왼쪽으로 가는 사람들이다.

인터넷 커뮤니티마다 구성원들이 까는 주식이 오르는 게 법칙이 된 이유다.

평범함을 멀리 하고 비범해져라. 세스 클라먼은 다소 거만해야 한다고 조언했다."